Mercado: eficiente ou ineficiente? A visão de Howard Marks
“Na teoria não existe diferença entre teoria e prática, mas na prática existe.” – Yogi Berra
Howard Marks, o grande investidor e escritor americano, publicou, ao longo de sua carreira, diversos conteúdos que abordam os mais variados temas dentro do universo dos investimentos. Co fundador da Oaktree Capital, Marks divulga periodicamente memorandos excelentes cuja leitura é, em minha opinião, obrigatória para qualquer investidor.
Além de seus memorandos, Marks escreveu dois livros fantásticos, Mastering the Market Cycle e The Most Important Thing. Hoje, apresentarei a visão do autor acerca da Teoria do Mercado Eficiente, retirada do segundo capítulo do livro The Most Important Thing.
Antes de explicar a visão de Marks sobre a mencionada teoria, devo explicar brevemente as hipóteses e conclusões de Eugene Fama, criador da hipótese, derivada da Teoria Moderna do Portfólio de Markowitz.
A Hipótese do Mercado Eficiente assume algumas premissas. Em primeiro lugar, temos a existência de diversos agentes de mercado compartilhando acesso similar às informações relevantes acerca das empresas. A teoria afirma que os agentes são inteligentes, objetivos, altamente motivados e que seus modelos analíticos são amplamente conhecidos e empregados.
Com isso, as informações são refletidas integralmente e imediatamente no preço de cada ativo, de modo que estes são precificados de maneira justa, tanto em termos absolutos quanto em termos relativos.
Em complemento, a teoria defende que os preços são estimativas precisas do valor intrínseco dos ativos e que, portanto, nenhum agente econômico é capaz de identificar e lucrar constantemente com ativos mal precificados.
Assim, segundo Howard Marks, a teoria conclui que você é incapaz de “bater o mercado”, ou seja, nenhum investidor conseguiria obter retornos superiores ao mercado constantemente. Compreendidas as hipóteses e a principal conclusão, vamos aos fatos.
De fato, a informação é cada vez mais acessível e distribuída uniformemente, o que faz com que os preços sejam rapidamente ajustados às novas informações disponíveis no mercado. Deste modo, o preço reflete de forma dinâmica o consenso dos investidores.
Entretanto, muitas vezes o consenso do mercado pode não representar a realidade da empresa. Conhecemos diversos casos que mostram isso. Em seu livro, Howard Marks aborda o exemplo do Yahoo, cujas ações, em janeiro de 2000, estavam sendo negociadas a US$237. Pouco mais de um ano depois, em abril de 2001, as ações eram negociadas a US$11.
Certamente, em pelo menos um dos dois momentos, o mercado estava precificando o ativo de maneira equivocada, pois a empresa não reduziu sua operação nesta proporção. O mesmo ocorreu com diversos outros ativos, como é o caso da Valeant, empresa farmacêutica que perdeu mais de 95% de seu valor de mercado em menos de dois anos.
A teoria se equivoca ao afirmar que a disponibilidade de informações se converte em preço justo. As informações que causaram a queda no preço dos ativos estavam disponíveis muito antes dos preços despencarem. Alguns investidores, inclusive, apostaram contra a farmacêutica e conseguiram obter lucros significativos com a queda.
Apesar disso, a teoria não está completamente equivocada. Algumas classes de ativos se aproximam do mercado eficiente. Geralmente, esses ativos compartilham de características comuns. Os ativos são amplamente conhecidos e acompanhados por diversos analistas, sendo ativos socialmente aceitos (não são vistos como tabus), cujas informações são distribuídas de forma igualitária.
Entretanto, existem muitos ativos que não se enquadram nestas características. Certas empresas não atraem tanta atenção dos investidores e, frequentemente, acabam sendo mal precificadas. Estas empresas acabam tornando o mercado ineficiente, de certa forma.
Segundo Marks, um mercado ineficiente é aquele onde os preços estão frequentemente equivocados, permitindo que alguns investidores consistentemente performem melhor do que outros. Isso ocorre principalmente por dois motivos, são eles, a avaliação equivocada e a diferença de habilidade e acesso à informação entre os agentes do mercado.
Assim, o autor conclui que a ineficiência é uma condição necessária para que o investidor consiga retornos consistentemente superiores aos retornos do mercado.
Deste modo, Howard Marks aponta uma terceira possibilidade para se olhar para o mercado. Segundo o autor, nenhum mercado é perfeitamente eficiente ou ineficiente. Em verdade, existem classes de ativos mais ou menos eficientes sendo negociadas no mesmo mercado.
Para que o investidor consiga retornos interessantes, ele deve buscar as ineficiências do mercado, explorando os ativos mal precificados na tentativa de encontrar barganhas que lhe garantirão retornos elevados.
